继续加大对制造业 政策支持力度

与此同时，美国与石油输出国组织（欧佩克）达成协议，确立了美元在欧佩克国家出口石油计价和结算货币中的垄断地位，而欧佩克国家获得的美元再通过进口美国商品和金融投资回流美国，也被称为石油美元机制。

比如，2022年Furman就指出，美国和欧洲都面临着持久的国内需求拉动型通胀和短暂的全球成本推动型通胀，但其比例截然不同。这是拓展政策空间和增强经济韧性的努力，也是面对高低不平经济困局的主动反应和调整。

6月21日，在接受CNBC采访时，德意志银行首席执行官克里斯蒂安·泽温（Christian Sewing）指出，通货膨胀是其最担心的问题，归根结底，通胀是全球经济的最大毒药。这种观点强调是外部因素推升了美国的通货膨胀，这一方面可以为政策制定者卸责，另一方面也拖延了紧缩措施的及时出台。截至2022年上半年，全球已有超过70家央行开启加息进程。美联储首次加息即同时表示，预计会在5月议息会议开启缩表。截至5月份，全球月度同比消费价格指数（CPI）大于10%的经济体超过40个，大于5%的经济体超过80个。

高增长和高通胀打破了经济困局，30多年里美国政府完成了去杠杆，利率也飙升到高位，财政政策和货币政策同时获得巨大空间。欧央行还预计在9月份再次上调关键利率，如果中期通胀前景持续或恶化，9月份会议会有更大的加息幅度。遗憾的是，本书没有做这方面的对比。

在这种情况下，对未来实际偿债负担高低的考虑就应该重于推动人民币国际化的考虑。与此形成鲜明对比的是，截至2015年末，全球债券中有31%的份额是由外国投资者持有的。简言之，债市国际化不应以人民币国际化为目标。因而，尽管中国持有2万亿美元的净资产，投资收益却是负值。

中国海外投资头寸表存在两个被长期无视或视而不见的问题。本书为一带一路建设设计各种金融产品是一项非常有意义的工作，希望这些产品在为一带一路建设融资的过程中发挥重要作用

首先，中国海外资产和负债规模是否同中国资源跨境、跨时的优化配置相一致？一方面，中国是一个高储蓄国家，并不需要依靠外资维持经济增长。从这些数字可以看出，中国债券市场的国际化还有相当大的提高余地。只要经常项目顺差不减少，除非中国将外汇收入投资于其他币种的资产，全球金融危机发生时，美元贬值、美债违约等致使中国资产遭受损失的风险，不但不会因人民币进口结算而减少，反到会因此而增加。债券国际化的相关概念与基本内涵 布雷顿森林体系崩溃之后，随着资本管制的放松或解除，金融国际化成为国际金融活动的一个基本趋势。

宏观调控和监管当局应该采取措施，消除这些扭曲。因而，尽管中国持有2万亿美元的净资产，投资收益却是负值。随着中美利差的逐渐增大，2013年起，中国海外公司债发行规模持续居于新兴市场国家首位。例如，作为全球债券，日本居民发行的日元债券不仅可以在日本发行，也可以在其他国家发行。

非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。第二个问题：尽管中国在过去十年中海外净资产一直保持在2万亿美元左右，但在过去十几年中，中国的对外投资收益一直是负值。

例如，蚂蚁集团研究院的一份报告指出，我国跨境电商行业高速增长，市场规模突破10万亿元，在跨境贸易中的份额已经超过三成。《暂行办法》一是明确熊猫债发行的适用范围为进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构。

熊猫债发行人可能用人民币进口中国商品，也可能把人民币兑换成美元。美元的诡谲之处在于，无论美元升值还是贬值，无论美国的利率高还是低，甚至当美国出现金融危机之时，非居民都依然要持有一部分美国债券，特别是美国国库券。因而，可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。正如本书所指出的：随着越来越多主权国家的主要融资方式由银行贷款转向债券融资，现有的国际减债和重组经验表明，国际化的债券市场有利于债务国进行主权贷款证券化、债券互换等现存债务重组安排，在必要时通过贷款转债券或债券以旧换新的方式，减轻债务国短期债务负担，提高其债务可持续性。在海外资产的持有上要具体问题具体分析，做到分散风险，提高收益率。我更倾向于认为，虽然人民币国际化和债券市场国际化可以相互促进，但债券市场国际化不是为了实现人民币国际化，而是实现中国在全球范围内的资源优化配置，最大化中国居民的福祉。

本书在许多不同地方，从不同角度、不同层面分别对中国债券市场基础设施建设进行了讨论。把等值于3000亿美元的人民币存入某个中资银行。

2005年2月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。事实上，2009—2013年中国就是这样做的。

第二，这些规则和机构需要符合国际规则和惯例，很大程度上就是要以纽约和伦敦的金融市场为模板制定规则和建立机构。本国货币国际化能够带来的好处很多（当然有利就有弊），但我以为，其中的最大好处是通过开借条占有外国资源，也有人称之为征收铸币税。

随着中国经济的日益增长、国力的日益强大，随着中国特色市场化改革的成功，相信人民币终将成为国际货币，并最终成为国际储备货币。债市国际化是金融国际化的重要组成部分。把等值于3000亿美元的人民币用于对中国的直接投资。由于所谓网络效应，人民币国际地位的上升不仅取决于中国自己的努力，而且取决于美元地位的衰落。

在美国国际收支和财政状况持续恶化、外债对GDP比超过70%、财政赤字对GDP比超过100%、通货膨胀和美元指数前景不明的情况下，提高熊猫债在中国债券资产中的比例是一个不坏的选择。事实上，如本书所指出的，次贷危机爆发后，以美国为首的发达经济体实施量化宽松和零利率政策，美国国债收益率降到30年来最低水平。

另一方面，中国是一个发展中国家，为了实现经济的较快增长，首先应该把资金用于本国的软硬件投资。同美国正相反，作为经常项目顺差国和债权国，中国是为海外提供实际资源，而不是利用海外实际资源。

金融市场国际化有两层含义:第一，制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨境自由流动。中国持有海外资产的形式不外乎是持有外国借贷者发行的债券(包括美国国库券、其他国家的主权债、金融机构债、公司债和一些短期融资工具等)、外国公司股票、中国的对外直接投资。

截至2020年末，我国债券市场境外机构持有占比仅为2.92%。在纸币时代，一国居民只有通过向国家让渡自己所有的资源，才能获得相应的资源索取凭证。16号公告对熊猫债的发行管理 (如审批主管部门)进行了大量简化，大幅放松了发行条件，允许境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则，明确了交易商协会作为自律组织开展注册发行，制定信息披露指引，对信息披露情况进行评议和后续监督等的职责。因而，从持有美元借条到持有美元债券的转变只是债权债务关系形式的改变。

同持有美元借条相比，非居民持有美国债券，以债权流动性的降低换来了一定收益。我个人倒是更担心债务国无力或不愿偿还对中国的债务。

除进口人民币结算外，中国还可以通过购买外国借贷者发行的人民币债券（熊猫债）向境外提供人民币国际流动性。进入 余永定 的专栏 进入专题： 债券市场 。

这种情况是否合理？其长期后果对于迅速老龄化的中国意味着什么？要使投资收益转负为正，中国海外投资头寸的结构必须调整。法币本身没有价值，国家必须通过强权保证货币持有者可以凭币按市场价格取得实际资源。